Если мы отмечали 2021 год как беспрецедентный для сырьевых рынков, то в 2022-м не только продолжились тренды предыдущего года, но и произошли еще более беспрецедентные геополитические события.

Начнем обзор с рынка энергоносителей. Россия является одним из крупнейших производителей и экспортеров нефти и газа. Наложение санкций на российские поставки только усугубляет проблемы постковидного мира. Это вызвало скачок котировок. Однако не все так однозначно, и есть факторы, которые сдерживают рост цен на энергоносители.

Во многом волатильность цен на энергоносители зависит от особенностей добычи, логистической инфраструктуры и географии поставок. Традиционно более волатильно вели себя котировки на природный газ в Европе: в марте они утроились по сравнению с началом года. Наиболее низкую волатильность показал газ Henry Hub (рост на 27% год к году), поскольку он добывается и в большей степени потребляется в Северной Америке — регионе, не затронутом военными действиями.

Коротко напомним, с чем мировые рынки пришли к началу специальной военной операции 24 февраля 2022 года. Конец 2021-го и начало 2022-го отметились тем, что приостановленные из-за пандемии добывающие мощности не поспевали за быстро восстанавливающимся спросом на энергоносители. Таким образом, на глобальном рынке возник дефицит нефти, газа и угля.

Классический пример обратной зависимости нефтяных котировок от запасов нефти можно наблюдать на конкурентном рынке США, отличающемся прозрачной статистикой запасов и добычи.

Однако есть геополитический фактор, и он играл значительную роль уже последние три месяца до начала специальной военной операции: происходили сбои поставок газа в Европу. Многие аналитики прогнозировали высокую волатильность сырьевых активов.

Поставки нефти более гибкие: ее легче транспортировать, круг нефтедобывающих стран довольно широк, а торговых площадок, где можно купить нефть у разных трейдеров, много. Поэтому от российской нефти легче отказаться — российские компании сталкивались с тем, что их нефть никто не покупал в балтийских, черноморских и тихоокеанских портах. Даже теоретическая угроза санкций за финансирование или прочее посредничество в поставках провоцировала отказ от российской нефти.

Также 8 марта США и Великобритания приняли синхронные меры по отказу от российских энергоносителей:

Однако наличие альтернативных вариантов нефти не привело к аномальным скачкам котировок. Максимальная стоимость нефти марок Brent и WTI достигала $139 и $130 за баррель соответственно.

Отказ покупать нефть у российских производителей фактически привел к угрозе блокировки более чем 10% мирового предложения сырой нефти. Частично нефть направляется на внутренние нужды России (из-за избытка нефтепродуктов отмечается снижение цен на бензин), но, согласно цифрам за 2021 год от аналитиков из компании Kpler, остается еще 4,5% мирового спроса, которого может лишиться мировая экономика. В физическом выражении это 4,4 млн баррелей в день, из которых 2,6 млн баррелей направляется в виде сырой нефти по трубопроводам и танкерами в Европу, а 1,4 млн баррелей — в Азию.

Снижение спроса на российскую нефть и пересмотр предпочтений в пользу арабской и американской нефти привели к тому, что дисконт между Brent и WTI и российской Urals вырос до аномальных уровней. Если за последние четыре года средняя премия за нефть марки Brent к Urals составляла $1,3, то теперь она растет вне зависимости от того, растут или снижаются котировки в абсолютных значениях. По состоянию на 21 марта премия расширилась до $19.

Такая премия привлекает внимание нефтетрейдеров из Индии и Китая, и они начинают изучать обходные пути для покупки российской нефти. Возможны покупка российской нефти в обмен на инвестиции в добывающие мощности, использование альтернативных контрагентов и местных валют, сокращенная отчетность и так далее. Примером может послужить Иран, санкционная нефть которого попадала в Китай в обход статистики.

Поставки нефтепродуктов из России в Европу в 2021 году составили порядка 1,6 млн. Из этого объема 900 тысяч баррелей в день пришлось на дизель и газойль, а 550 тысяч баррелей в день — на дизель с низким содержанием серы. На европейском рынке доля дизельного топлива из России составляла порядка 14%, согласно оценкам S&P Global. Однако трейдеры отказываются от российского дизеля. Если в 2020 году российский дизель был наиболее популярен в Великобритании, то в 2022-м она стремительно отказывается от него. Этому примеру активно следуют и другие иностранные, в первую очередь европейские, контрагенты.

Первым, более краткосрочным фактором, который привел к уменьшению пузыря в нефтяных котировках, стал призыв ОАЭ к ОПЕК+ значительно повысить квоту на добычу. Однако их призыв был отвергнут, поскольку президиум ОПЕК+ отметил неорганический характер роста цен на нефть: он был вызван геополитическим фактором, а не фундаментальным. Как итог, 9 марта началось снижение не только нефтяных котировок, но и в целом других сырьевых активов. Но есть и более фундаментальные факторы, сдерживающие рост нефти.

Экономическое замедление. Отказ от покупки российских энергоносителей, а также запреты и добровольный уход с рынка зарубежных компаний отразятся не только на российской экономике, но и на глобальной. За последние тридцать лет Россия успела стать неотъемлемой частью мирового экономического сообщества, и разрыв различных потоков товаров, услуг, инвестиций, трудовых ресурсов и прочих звеньев приведет к снижению темпов роста. В зависимости от степени интеграции с Россией эффект может быть разный, но очевидно, что отрицательный. Так, сводная оценка роста мирового ВВП на 2022 год, собранная Bloomberg, снизилась с 4,3% до 4%.

Коронавирус в Китае. Важным фактором является слабость второй экономики мира — китайской. Статистика новых случаев заражения коронавирусом достигла рекордов двухлетней давности. Политика нулевой толерантности к коронавирусу предполагает массовые локдауны очагов заражения. Так, например, закрылся крупный технологический хаб Шэньчжэнь.

В новостной ленте стали фигурировать сообщения о том, что потенциальное снятие санкций на нефть из Ирана и Венесуэлы могло бы полностью компенсировать имеющийся дефицит энергоносителей. Иран наиболее близок к снятию санкций. Это может произойти в результате подписания ядерной сделки, но в последнее время препятствовать заключению сделки стала Россия. Венесуэла является крупнейшей страной по запасам нефти, однако она давно находится под санкциями. Американское правительство ответило, что санкции не будут сняты в ближайшее время только из-за нужды в закрытии дефицита нефти.

Перспективы деэскалации. Другим важным фактором ослабления нефтяных котировок служит то, что дипломаты России и Украины стали проводить более активные переговоры, даже в онлайн-формате. Подвижки в этом направлении совместно с новостями из Китая привели к падению котировок Brent до уровня $100 в середине марта.

Транспортировка газа намного проблематичнее: Европа сильно зависит от поставок российского газа по трубопроводам. В 2020 году, согласно данным нефтегазовой компании BP, доля России составляла порядка 40%. Полномасштабное развертывание военного конфликта, а также исчезновение перспектив открытия «Северного потока — 2» привели к тому что фьючерсы на европейский газ доходили до отметки $3 800 за тысячу кубических метров. Такая сильная волатильность объясняется тем, что европейские нефтетрейдеры очень ограничены в источниках для покупки природного газа. В результате чего цены на биржах растут довольно быстро, но и коррекция наступает скоро и с такой же силой.

Наряду со стоимостью природного газа и нефти после начала специальной военной операции России на Украине выросли цены на уголь, так как Европа ищет альтернативы российским энергоносителям.

Европейские цены на энергетический уголь выросли более чем вдвое: с $186 за тонну 23 февраля до $462 за тонну 10 марта, если ориентироваться на европейский бенчмарк на уголь от исследовательской компании Rystad Energy. Цены начали снижаться в конце второй недели марта, но по-прежнему остаются в два раза выше, чем до украинских событий.

Фьючерсы на австралийский энергетический уголь — главный ориентир для азиатских рынков. Они достигли $440 за тонну 2 марта и некоторое время оставались выше отметки $400. Стремительный рост был результатом того, что ограниченные мировые поставки угля продолжают сокращаться, поскольку западные санкции затруднили торговлю российским углем. Россия является третьим по величине экспортером угля в мире.

В Rystad Energy отмечают, что во всем мире почти полностью отсутствуют излишки энергетического угля, а также прогнозируют рост цен на него вплоть до $500 за тонну. В издании OilPrice ожидают, что во второй половине 2022 года цена на энергетический уголь будет сохраняться на уровне $350 за тонну.

Высокие цены на природный газ подтолкнули Европу к использованию угля с середины 2021 года. Однако с начала специальной военной операции России на Украине обнаружилось, что имеются проблемы и с доступностью угля. По данным Евростата, в 2019 году доля России в поставках газа и угля в Европу составляла 41% и 47% соответственно. Но, как мы помним, к 2027 году Европейский союз планирует полностью отказаться от импорта российских энергоносителей.

Пока же европейские страны ищут источники угля дальше: в Южной Африке, США, Австралии и Индонезии. Германия рассматривает возможность замедления поэтапного отказа от угля, Франция повысила ограничение на эксплуатацию угольных электростанций, а Италия может вновь открыть недавно закрытые электростанции.

Управление энергетической информации правительства США ожидает, что спецоперация России на Украине приведет к тому, что спрос на уголь в Европе будет расти как минимум ближайшие два года. S&P Global прогнозирует, что выработка угля в Европе в 2022 году достигнет 15 ГВт по сравнению с 8 ГВт в 2020 году.

Несмотря на то, что активное использование угля в Европе мешает долгосрочным планам по достижению углеродной эффективности, высокие цены на ископаемое топливо могут помочь ускорить развитие возобновляемых источников энергии. Страны начинают болезненно осознавать уязвимость энергетической зависимости. Германия объявила 28 февраля, что направит $220 млрд на переход к стопроцентно возобновляемым источникам энергии к 2035 году — это на 15 лет раньше, чем планировалось.

Что касается Китая, Россия могла бы перенаправить поставки угля именно туда. Китай был самым крупным покупателем российского угля, но сейчас он предостерегает своих сталелитейщиков и электростанции от покупки российского угля во избежание вторичных санкций.

Китай устал терпеть высокие цены на импортируемый уголь и перебои в его поставках. В итоге он планирует снизить зависимость от импорта энергетического угля. Китайские органы по планированию народного хозяйства хотят нарастить добывающие мощности на 300 млн тонн. В дополнение к этому планируется создать резерв на 620 млн тонн угля, доступ к которому будет у правительства, добытчиков и потребителей.

К тому же долгосрочно перспективы угля в странах, ставящих цель достигнуть углеродной нейтральности, очень неблагоприятны: от угля будут отказываться в пользу более зеленых источников энергии. Великобритания планирует отказаться от угля к 2024 году, Германия и Италия прямо заявляют, что рассматривает уголь только как краткосрочную замену дефицитному газу.

Российский рынок ценных бумаг все еще на паузе с 25 февраля, но в долларовом выражении индекс нефтегазовых компаний находится ниже уровня начала 2021 года. А американский индекс этого сектора вырос более чем в два раза. Европейский аналог вырос только на 22%.

Наиболее очевидными бенефициарами на рынке акций с потенциалом роста выглядят американские нефтесервисные компании.

Акции компаний Schlumberger и Halliburton продолжают оставаться недорогими по мультипликаторам, а аналитики прогнозируют рост чистой прибыли. Форвардный P/E составляет порядка 18—19x для акций обеих компаний.

Компании частично вели деятельность в России, но 19 марта они объявили о выходе с российского рынка. Издание Financial Times сообщает, что у Schlumberger порядка 5% выручки генерировалось в России и она инвестировала около $10 млрд в российский нефтегаз. Schlumberger и Halliburton, а также Baker Hughes, которая входит в топ-3 нефтесервисных компаний, до последнего момента не собирались останавливать свою деятельность в России, однако были вынуждены сделать это.